我们看好中国集成电路产业各环节整体崛起，设想在未来，展讯/RDA/联芯科技设计基带和AP芯片，由中芯国际先进制程工厂进行晶圆制造，并在长电科技完成封装测试，最后到达中华酷联三星LG等终端厂商，并销往全世界消费者手中，这就是集成电路产业的中国梦，这些产业链龙头公司即我们建议重点关注的“旗舰组合”。

    展讯/RDA

    展讯、RDA是大陆除海思外最大的两家芯片设计公司。展讯强于基带，RDA强在射频，从这个角度，两家业务具有互补性；但同时，两家都对客户提供集成了RF、BB的套片，因此存在激烈的市场竞争。如果两家都被紫光集团收购，后续不排除进行业务整合的可能性。

    展讯陈大同2013年12月曾表示，紫光收购完成之后，展讯可能会在A股上市。

    紫光集团此次并购由中国进出口银行和国家开发银行提供并购贷款，总交易金额约110亿元人民币，假设其中80亿元是贷款，利率5%，每年的利息就有4亿元。另外，在实行注册制后，新股大量上市可能会导致估值中枢逐步下移。由于这两项因素，我们认为如果紫光集团选择比较快的方式让展讯在A股上市，会有助于缓解其财务压力并提高投资回报。

    紫光对展讯的收购已经完成，近期有传闻称紫光拟为展讯引入PE投资者，一方面改善公司治理结构，另一方面紫光集团也需要回收部分现金，缓解连续两次共27亿美元现金支出的压力。如果属实，我们建议有渠道的一级市场投资者积极接洽参与。

    中长期来看，展讯/RDA是在激烈的国际市场竞争中拼杀出来的企业，未来将是中国集成电路产业崛起的生力军，我们建议投资者持续关注。

    大唐电信看好公司集成电路设计业务和求新求变的公司战略

    我们建议投资者关注大唐电信，起因是其旗下的联芯科技和大唐微电子，均是中国非常优秀的集成电路设计企业。然后我们也对公司整体及几大业务版块进行了研究，认为大唐电信公司整体也非常值得投资者重点关注。

    大唐电信成立于1998年，在2000年前后，曾与华为、中兴等并称“巨大中华”，其后因为体制机制问题，在通信技术的不断革新中，与民营企业华为、中兴的差距越拉越大。母公司大唐电信科技产业集团暨电信科学技术研究院，目前是国资委直属央企，其今天在中国科技产业的地位，主要来源于TD，大唐集团是TD-SCDMA国际标准的提出者、核心知识产权的拥有者、关键技术的开发者和产业化的推动者。

    大唐集团作为国资委直属央企，下面有大唐电信和高鸿股份两家上市公司，但盈利情况都不太理想。2012年，大唐电信营收61.8亿元，营业利润为-145万元；高鸿股份营收46亿元，营业利润3377万元。两家公司主业都徘徊在微利和亏损的边缘。

    为改善经营状况，大唐电信先后进行了一系列运作：

    2012年4月，将集团所属TD芯片业务子公司联芯科技及相关业务公司上海优思、优思电子注入上市公司，交易金额19.1亿元

    2013年6月，公布收购网页游戏运营商及移动终端游戏研发及发行商“要玩娱乐”交易预案，交易金额17亿元

    2014年1月，董事会通过决议拟在北京设立全资子公司大唐微电子设计有限公司，并以该公司作为公司集成电路设计产业发展平台对子公司联芯科技有限公司和大唐微电子技术有限公司进行整合

    2014年1月，董事会决议同意公司投资5，000万元与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金及基金管理公司

    由此，大唐电信形成了集成电路设计、软件与应用、终端设计、游戏与移动互联网四大业务板块。我们尤其看好其中的集成电路设计、游戏、移动互联网业务，建议投资者积极关注大唐电信。

    联芯科技

    联芯科技是我们建议投资者关注大唐电信的重要原因。联芯科技是继海思、展讯、RDA之外，大陆收入规模最大的手机基带芯片公司，2012年占TD芯片市场20%份额。其前身是大唐移动上海公司，在TD基带芯片领域有近十年的研发和产业化历史，走过了一条从与ADI、联发科合作到完全自主研发并产业化的道路。

    联芯拥有一个历经数年TD芯片研发经验的团队，其中不乏当年参与制定TD技术标准的核心技术人员，目前团队已经超过1000人，并积累了协议栈等重要知识产权，团队规模、技术经验、知识产权成果等是联芯在4G时代的一手好牌。

    从市场机会方面看，我们前文分析，随着4G渗透率的提升，2014年手机芯片市场或会有一倍以上的增长，蛋糕摆在每个公司面前。

    虽然拿到一手不错的牌，也有很大市场机会，但激烈的竞争是联芯科技必须面对的问题。2013年展讯推出低价TD芯片后，联芯的盈利能力受到了显著影响，从大唐电信公布的2013年中报来看，联芯上半年营收5.21亿，但净利润仅有200万元。

    展望2014年的LTE市场，联芯科技LTE主打低成本的单芯片方案，定位于千元4G智能机；联发科的产品组合为独立基带芯片MT6590与集成8核处理器的SOC单芯片MT6595；高通推出了64位的Snapdragon410，支持7模，定位于150美元的LTE手机，预计下半年开始出货。

    可以预见，LTE市场将面临比3G市场更激烈的竞争，但也不是完全没有机会。联芯的低成本单芯片方案，成本有望低于联发科的双芯片方案，同时由于联发科单芯片MT6595定位高端，与联芯也不构成直接竞争；与展讯相比，联芯低成本方案预计更早推出，拥有一定的时间红利。

    同时在4G手机渗透初期，套片解决方案尚不成熟，需要做芯片和系统的二次开发，中小手机厂商对于方案设计可能会有很强的需求，这对于联芯科技可能是个机会，借助上海优思的手机设计能力与客户关系，预计可以弥补芯片产品本身的差距，并获取一定的市场份额。

    中长期来看，国企市场化改革、政府潜在的扶持等，对于提升联芯的长期竞争力会有很大帮助。大唐电信已经在北京设立子公司对联芯和大唐微电子进行整合，我们预期这很可能与北京出台的产业基金扶持政策相关，后续也值得继续关注。

    大唐微电子

    大唐微电子从事智能卡芯片设计，与同方微电子、复旦微电子、国民技术等共同组成国内智能IC卡芯片第一梯队。

国内IC卡芯片是一个半市场化半政策市场，且技术进步没有移动终端芯片这么迅速，大唐微电子的国企背景经营IC卡芯片市场非常合适，我们看好这块业务的营收和利润都会稳步增长。

    中芯国际中国集成电路产业崛起不可或缺的重要角色

    我们建议投资者关注中芯国际的核心原因是：我们认为政府有可能会对晶圆制造环节进行强有力的扶持。我们的逻辑可以概括为两句话：中国集成电路产业要崛起，则晶圆制造环节是绕不开的坎；中国晶圆制造环节要崛起，则离不开政府的资金和中芯国际的技术和运营。我们预期，在本次半导体行业的千亿扶持资金中，中芯国际将是一个关键的受益者。

    从建立完整的集成电路工业角度，晶圆制造是对上下游都有重要影响的关键环节

    我们前文曾举了28nm产能紧缺和苹果指纹传感器封装的例子，来说明晶圆制造环节对上游芯片设计和下游封装测试行业的巨大影响力。如果中国没有世界一流的晶圆制造技术和工厂，在晶圆制造这个关键环节依赖于人，那么就很难拥有真正独立而强大的集成电路工业。

    从全球来看，2012年前十大半导体厂商中有8家是拥有自己晶圆厂的IDM公司：

    中国目前还没有上规模的IDM公司，不论是IDM，Fabless还是wafer厂，还没有任何一家能够进入全球半导体厂商前20，这其中晶圆制造环节的薄弱是一个重要原因。

    中国晶圆制造产业当前实力薄弱，亟待提升

    中芯国际作为大陆集成电路制造企业龙头，2012年收入16.8亿美元，不到全球第十大半导体厂商美光的1/4，仅为台积电的1/10，且目前28nm制程技术还没有成熟，中国第二大晶圆代工厂华虹宏力更是只拥有90nm以上制程技术。

    我们认为如此薄弱的晶圆制造产业，很难支撑集成电路产业的崛起。以格科微的例子而言，格科微一度是中芯国际在国内最大的客户，但因无法摆脱对台积电的依赖，与中芯国际的合作便受到影响，台积电可以通过对芯片设计公司施加影响力，而间接影响其与中芯国际的合作，从而影响中芯国际的成长。要成为集成电路强国，晶圆制造环节必须崛起。

    晶圆制造产业若要实现追赶，单靠市场力量几无可能，必须辅以政府的支持

    随着制程技术越来越先进，晶圆制造越来成为一个烧钱的行业。对于中芯国际而言，要跟上摩尔定律的速度不断开发新的制造技术，并追赶行业龙头如台积电等，仅仅依靠企业自身盈利再投资甚至二级市场融资，都是远远不够的，即纯依赖市场的力量，很难改变落后的局面。

    如图，即使对于跟随厂商而言，28nm制程技术研发成本也已经接近6亿美元，20nm将会接近10亿美元。而作为追赶者，如果要新建一个完整的40nm晶圆厂，总投资更是要达到40-50亿美元，22nm晶圆厂则达到70亿美元。

    巨大的投资额对于年营收200亿美元、市值近千亿美元的台积电不是大问题，而大陆最大的晶圆厂中芯国际年营收仅20亿美元，市值约30亿美金，负担新制程的研发成本已经非常吃力，而要谈新建产能，即使考虑股权、债权融资，也几乎是不可能负担的。

    由此我们认为，在晶圆制造这个环节，没有政府的扶持，靠企业和市场自身的力量很难实现追赶。这个资金需求量巨大的环节，也应该成为政府未来千亿资金扶持计划的重点环节。

    同时，拿集成电路晶圆制造与液晶面板制造业相比，我们认为晶圆制造业的战略意义远大于液晶面板，而前者从政府和资本市场获得的支持远小于液晶面板产业。京东方几次从资本市场获得数百亿融资，而华星光电51亿元贷款更是直接被政府豁免。从产业比较角度，我们也认为政府应该对晶圆制造产业给予更大力度的扶持。

    中芯国际有望在政府扶持中扮演重要角色

    除了政府帮助解决的大量资金外，晶圆制造产业的第二个关键壁垒就是技术、工艺控制和有经验的人才团队，而这些正是中芯国际能够提供的宝贵资源，这是我们相信中芯国际将在政府扶持中扮演重要角色的核心理由。

    晶圆制造业是非常复杂的高技术制造业，并不是简单的建厂房、购置机器就可以开工生产的。在集成电路按照摩尔定律一代代演进的几十年中，晶圆制造环节积累了大量的专利、非专利技术、工艺诀窍等，同时对技术和管理人员有很高的经验要求，这使得从零起步建立能够运营的晶圆厂几乎是不可能的事情，事实上，2000年以后，全球再也没有出现任何新的成规模的晶圆代工企业。

    雪上加霜的是，海外包括台湾，都严格限制将先进的晶圆制程技术投资于大陆，这使得大陆技术、人才严重短缺，产业基础薄弱，晶圆制造产业的发展举步维艰。

    2000年，因不满在不知情的情况下，自己创办的世大积体电路公司被大股东卖给台积电，曾在德州仪器工作了20年、创建并管理过20座晶圆工厂的张汝京博士，从台湾来到上海创办了中芯国际。他不但带来了世大的旧部人才，还有当时世界一流的集成电路制造设备和主流工艺技术。

    在经历了与台积电数年的专利纠纷和诉讼之后，中芯国际完成了与台积电的和解，拥有了合法、完备的知识产权，经营走上正轨。以此为契机，大陆晶圆制造产业有了一次长足的进步，获得了技术、人才团队、量产经验这些大陆急需的产业资源。

    我们看好的正是中芯国际的这些资源，如果政府要扶持并做大晶圆制造产业，那么政府的资金和中芯国际的这些产业资源缺一不可。事实上，近年武汉、成都、北京新建的晶圆厂均是与中芯国际合作的，合作模式本质上都是政府出钱，中芯国际输出技术和管理。

    从成芯和武汉新芯的结局来看，对于政府的资金和中芯国际的运营两种核心资源，“代管”模式整合的并不好；采用合资模式可以很好的调动双方的积极性，但中芯国际没有足够的可投资资金，也很难通过融资获得足够的可投资资金。

    未来这一问题将如何解决？我们认为，作为一家海外上市公司，政府不太可能像豁免华星光电51亿贷款一样直接给予大量资金补助，中芯国际内生的发展步伐可能是比较稳健不太激进的。

    如果政府要加快其发展速度，帮助其做大做强，那么大胆设想一下，像展讯一样先私有化然后回归A股可能会是一个不错的选择，一方面国内资本市场会给予较高估值，可以获得更有力的融资支持；另一方面作为国内上市公司，政府的扶持方式也可以更加灵活。但对于一个在香港、美国两地上市的公司，私有化的难度很大。

    不管最终模式如何，中芯国际都将作为不可或缺的角色参与，并在大陆集成电路产业崛起的过程中扮演重要角色，建议投资者重点关注。

长电科技

    长电科技是我们关注的集成电路“旗舰组合”中的重要一环，是在封装测试环节的重点公司。公司封测实力雄厚，且是“旗舰组合”中芯片设计公司展讯、RDA、联芯科技、海思半导体的重要封测服务供应商。公司有望随着大陆集成电路产业的崛起而成长，并且将显著受益于封装技术进步对盈利能力的提升。

    公司是本土封装龙头企业

    长电科技母公司江苏新潮集团2012年收入66.5亿元（其中长电科技44亿元），仅次于英特尔成都公司，位居中国十大半导体封装测试企业第二位，是最大的本土封测企业，同时也是全球专业封测厂商前十强。

    新潮集团及长电科技前身是成立于1972年的江阴晶体管厂，在半导体领域耕耘数十年，目前拥有从分立器件封装到集成电路wire-bonding、Cu-pillarFC、WLCSP等各代线技术，综合实力国内首屈一指。公司董事长王新潮博士是高密度集成电路封装技术国家工程实验室理事长，中国半导体行业协会副理事长。

    公司与芯片设计龙头展讯、RDA、联芯科技保持良好合作关系

    展讯、RDA、联芯科技是我们看好的中国芯片设计龙头公司，而长电科技凭借一流的技术和服务水平，是上述三家公司封装服务的重要合作伙伴，我们产业链走访了解到，公司在展讯的市场份额约30%-40%，在RDA的市场份额近50%，在联芯科技也占有重要比例。在中国目前最大的半导体公司海思方面，公司目前为其提供机顶盒芯片封测服务，也正在进入其AP、基带、射频等核心芯片封测业务领域。

    我们前文已经对4G时代的移动终端核心芯片市场进行了具体分析，长电科技作为封装测试环节的重点公司，亦将有望直接受益。

    搬厂结束、折旧完成、倒装项目投产将使公司迎来业绩拐点

    公司在半导体行业深耕数十年，业务范围涵盖了从分立器件到传统低端封装，再到最新的中高端封装全系列产品。但传统低端封装产品因技术成熟，已经是竞争的红海，且近年人力成本不断上涨，盈利压力越来越大，前三季度净利润率仅有1%，因为较差的盈利能力，以P/S衡量，公司当前的估值显著低于同业公司。

    公司的提高盈利能力的策略是将技术已经成熟的中低端封装业务从江阴迁移到滁州、宿迁等成本更低的地方去。半导体封装属于重资产行业，搬迁过程中，产能的空置、人员的培训和安置、产能的爬坡等给公司盈利造成了一定的影响。预计2014年下半年搬迁相关的大部分工作将结束。

    同时，公司成立于2000年，并于2003年上市，早期购置的部分生产设备近年也会逐步折旧完毕，这部分折旧成本的下降也会在一定程度上改善公司盈利能力。

    最后，公司增发募投项目“年产9.5亿块FC（倒装）集成电路封装测试项目”预计将于2014年上半年完成，公司当前已用自有资金投入。我们预计该项目盈利能力良好，募投项目的逐步投产，将有望为公司贡献可观的盈利。

    搬厂结束、折旧完成、倒装项目投产这些措施的顺利实施，使公司盈利能力有望恢复至行业平均水平，从而以P/S而言的估值也将得以修复，建议投资者积极关注。

    中国电子

    中国电子集团控股有限公司是中国电子信息产业集团公司（cec）控股的IC设计企业。中国电子的核心资产是子公司“北京中电华大电子设计有限责任公司“，该子公司是国内智能卡芯片龙头，也是二代身份证芯片核心供应商，2012年位列中国集成电路设计企业前十强。

    中电华大、同方国芯、复旦微电子、大唐微电子、华虹集成电路是国内智能卡芯片领域第一梯队。同方国芯作为A股智能卡芯片龙头，得到了资本市场的高度认可，而质地接近、在港股上市的中国电子，目前市值仅为同方国芯的1/6，复旦微电子的1/2。

    从收入规模上看，中国电子目前最大；从成长性来看，同方国芯当前收入增速最快，达到53%，中国电子为35%；从股东背景看，同方国芯背后是清华大学，中国电子背后是CEC，都有强有力的股东背景，对于开拓智能卡这类半市场化的产品领域、获得国家政策资金扶持都有很大助力。但因港股IC类公司估值显著低于A股，以及中国电子市场关注度偏低，当前PE仅有14倍，市值是同方国芯1/6。

    与展讯的情况类似，将中国电子转移至A股上市，可能会带来非常丰厚的财务回报，但与展讯大股东是投资机构不同，中国电子大股东是央企CEC，使得市场化运作的难度变大。智能卡类公司现金流良好，从经营层面讲并无强烈融资诉求。

    尽管如此，在国家扶持半导体产业的大背景下，作为一家根正苗红、估值非常低的优质集成电路设计企业，我们还是建议投资者关注。

    上海新阳

    公司是电化学材料生产商，是晶圆制造环节的上游，目前用于晶圆制造环节的产品主要有芯片铜互连电镀液及添加剂、光刻胶剥离液、光刻胶清洗液等。除用于晶圆代工厂，这些材料还可以用于拥有中道工序能力的封测厂，如主营WLCSP的晶方科技等。这是一个技术和市场壁垒非常高的行业，晶圆厂对电化学材料的认证周期往往长达数年，中间要经历多个步骤和阶段，最终才能放量供应。

    经过多年的产品研发和客户磨合，上海新阳目前已有部分产品通过中芯国际、无锡海力士等大客户的认证，部分产品已有小批量供货。未来现有通过认证产品有望逐步放量，中长期看，公司将显著受益于大陆晶圆制造产能的扩张和产业的崛起，建议投资者持续关注。

    上海贝岭CEC旗下在A股市场唯一的半导体类上市公司平台

    2009年，上海贝岭原大股东华虹集团分立，上海贝岭控股股东由华虹集团变为中国电子信息产业集团公司（cec），华虹集团则保留了华虹NEC等晶圆制造类资产。公司成为CEC旗下在A股市场唯一的半导体类上市公司平台（CEC在港股有集成电路设计类上市公司中国电子）。因CEC旗下还有中国华大集成电路设计集团、上海华虹集成电路有限公司等优质的集成电路设计企业，CEC是否会对旗下IC设计业务进行整合值得关注。

    我们认为，华大、华虹两家集成电路设计企业盈利状况良好，现金流充沛，并不缺钱。与展讯的手机处理器、基带芯片相比，智能卡芯片设计相对简单，初期需要投入的资金量有限，公司并无大量资金需求。从市场开拓角度看，智能卡芯片以国内市场为主，市场增长有序，从业公司也没有大规模募投扩张的必要。因此在当前市场环境下，我们认为这两家公司钱赚的很舒服，从业务角度看上市并无太大必要，但并不排除CEC出于资产整合的目的把优质资产注入上市公司的可能性。

相比之下，华虹集团旗下晶圆制造公司华虹宏力上市的意义更大一些。华虹宏力目前是国内仅次于中芯国际的第二大晶圆制造企业，前文我